繼螢石網絡之后，又一家?？迪倒尽昂？禉C器人”有望登陸資本市場。

3月7日，深交所官網消息顯示，杭州?？禉C器人股份有限公司（以下簡稱“?？禉C器人”）創業板IPO申請正式獲得受理。本次IPO，海康機器人擬募集資金60億元，保薦機構為中信證券。

受益于工業物聯網、智慧物流和智能制造等下游需求的增長，?？禉C器人過往業績取得了較快增長。然而，由于存貨及應收賬款的持續攀升，海康機器人目前也面臨到經營性現金流持續流出短期償債風險較大等諸多問題。

(資料圖)

另一方面，作為從海康威視內部孵化的創新業務之一，?？禉C器人自成立以來就受到母公司海康威視的“全面呵護”，涉及采購、資金、業務等各個方面，這也令其經營獨立性受到廣泛質疑。整體來看，?？禉C器人本次創業板IPO前景恐怕不容樂觀。

一、?？凳健疤淄蕖?/strong>

根據公開資料，?？禉C器人成立于2014年，前身為海康威視機器視覺業務中心，專注于機器視覺和移動機器人軟硬件研發工作。2016年，海康機器視覺業務中心獨立為?？禉C器人公司，主要從事機器視覺和移動機器人的硬件產品和軟件平臺的設計、研發、生產及銷售。

截至招股書簽署日，海康機器人共有?？低?、青荷投資兩位股東，持股比例分別為60%、40%，股權高度集中。其中，青荷投資屬于?？低暩队媱澋膯T工持股平臺，也是海康威視資本布局中的重要一環。

所謂“跟投計劃”，是指?？低曈?015年發起的內部投資機制，由?？低暢止蓜撔聵I務60%的股權，剩下40%的股權則由員工進行跟投。該機制結合了國資特點和監管要求，將中高層管理人員和核心技術骨干變成“創業合伙人”。

近年來，隨著安防行業逐漸進入成熟期以及外部環境的惡化，?？低暊I收增速出現了放緩的跡象。面對主營業務的低迷，?？低晫撔聵I務作為發力的重點。除了?？禉C器人之外，?？低暺煜聞撔聵I務布局還包括螢石網絡、海康汽車技術等多個創新業務，均采用?？低?、青荷投資共同持股的方式。

可以想象的是，多年之后，一個橫跨多個行業、多重業務、多家上市公司的“?？迪怠被蛟S將在A股市場出現。而?？低暋斑@根藤”上之所以能夠結出多個“葫蘆娃”，首先要感謝的是2019年出臺的分拆上市新政。

2019年12月，中國證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，明確了境內上市公司分拆上市的條件和要求。至此之后，上市公司“A拆A”模式逐漸成為主流。

據財經網統計，截至2022年年末，滬深兩市共有94家上市公司拋出100起“A拆A”計劃。除了?？低曋?，大族激光、中集集團、濰柴動力等三家公司均有計劃分拆2家及以上的子公司在A股上市。

川財證券首席經濟學家陳靂認為，部分原有上市企業對新能源、動力電池、生物醫藥等熱門賽道進行業務布局，自然存在獨立融資的需求。而在全市場注冊制改革穩步推進的背景下，企業上市流程更加合理便捷，對于急需融資擴張的企業來說意義重大。

就?？禉C器人資金狀況來看，事實也是如此。

二、亟待補血

財務數據顯示，2019年-2022年及2022年前三季度（下稱：報告期），海康機器人分別實現營業收入9.41億元、15.25億元、27.68億元及28.1億元，同期凈利潤分別為4547.86萬元、6509.64萬元、4.82億元及4.28億元。

不難看出，過去三年及一期，海康機器人業績表現十分亮眼，營收及凈利潤均實現了翻倍式增長。但在這一份靚麗業績的背后，卻是不斷流出的經營性現金流、持續高企的資產負債率以及不斷攀升的短期償債風險。

從營收構成上看，?？禉C器人主營業務共包括機器視覺業務、移動機器人業務、計算機軟件和無人機及其他四類業務。其中，機器視覺業務和移動機器人業務為公司主要收入來源，合計收入占比超過90%。

從商業模式上看，海康機器人下游客戶主要涵蓋快遞物流、汽車、半導體等行業客戶，To B的直銷業務模式以及客戶定制化需求導致公司應收賬款及存貨金額持續攀升。報告期各期末，海康機器人應收賬款余額分別為 47,835.95 萬元、44,573.68萬元、68,054.58萬元和110,779.00萬元，存貨金額分別為26,205.26 萬元、83,201.84 萬元、121,148.31 萬元和 172,814.43 萬元，逐年上升趨勢明顯。

由于應收賬款和存貨的持續高企，?？禉C器人經營活動現金流處于持續“失血”的狀態。招股書顯示，2019年-2022年及2022年前三季度，海康機器人經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.38億元、1.03億元、-3.25億元和-3.98億元，累計流出金額高達7.58億元。

不難看出，海康機器人經營現金流持續的“失血”與公司紙面上的凈利潤增長表現迥異，這也令不少投資者對其經營業績的含金量表示質疑。

在經營活動現金流持續流出而又未進行外部股權融資的背景下，?？低曎Y產負債率持續位于高位。截至2022年9月末，公司合并口徑資產負債率高達71.44%。

此外，?？禉C器人短期償債風險也不容忽視。報告期各期，?？禉C器人流動比率均低于1.6倍，速動比率則低于1倍，兩者均低于安全值范圍。

目前看，?？禉C器人將上市融資作為擺脫流動性壓力的重點。本次IPO，?？禉C器人擬募資金額高達60億元，其中約有50.7億元用于產能擴張及研發投入，9.3億元用于補充流動資金。

值得注意的是，海康機器人現有產能利用率并不高。招股書顯示，截至2021年末，海康機器人機器視覺、移動機器人產能利用率分別為84.39%、88.24%，兩者均未達到滿產水平。

可以看出，在兩大核心業務產能均未能充分利用的情況下，?？禉C器人融資擴產的必要性似乎并不強，公司IPO更為直接的目的或在于補充流動性資金。

此外，有關公司經營獨立性的爭議更讓?？禉C器人本次IPO前景蒙上了一層陰影。

三、經營獨立性存疑

從海康威視角度，內部創新業務的孵化與成長無疑是成功的。但從另一個角度來看，?？禉C器人等創新業務卻是在母公司種種支持下得以快速發展，這也令其經營獨立性受到廣泛質疑。

招股書顯示，2019年-2022年1-9月，?？禉C器人向關聯方采購金額分別為5.27億元、10.08億元、2.47億元和2.05億元，占各期采購總額比例分別為82.61%、66.34%、12.41%和9.55%；同期，?？禉C器人向關聯方銷售金額分別為1.02億元、1.18億元、1.41億元、1.1億元，占各期營業收入比例分別為10.88%、7.72%、5.1%、3.92%。

值得一提的是，2020年8月之前，?？禉C器人甚至未建立獨立的采購體系，公司僅負責產品的研發、設計和銷售，并由控股股東?？低暼Y子公司?？悼萍歼M行原材料采購并生產，公司再向關聯方采購成品為主。直到2020年8月開始，?？禉C器人才開始建立獨立的采購體系。

此外，截至2022年末，?？禉C器人仍在使用?？低曋泻蠖藰I務系統，涉及生產、研發、財務、人事、辦公等方面的管理，而?？低曌鳛榧夹g提供方負責相關系統的運行及維護，并向公司收取費用。

有關?？禉C器人關聯資金拆借、財務獨立性問題同樣成為投資者關注的焦點。據招股書披露，2021年1月31日之前，海康機器人與海康威視簽訂借款合同，將暫時閑置資金歸由?？低暯y一管理。2021年及2022年1-9月，?？禉C器人分別向海康威視拆入資金16.78億元、8.6億元。

不難看出，海康機器人的過往發展離不開?？低晱臉I務到財務等多方面的幫助與扶持。直到2022年，海康機器人仍在經營管理以及財務資金層面尋求母公司的資助。

關聯交易等問題歷來是IPO審核的重點，這不僅涉及到公司業績的真實性和持續性，同時也是利益輸送的重災區。因此，海康機器人的經營獨立性問題或將成為其沖擊IPO道路上的一道攔路虎。

除了關聯交易問題之外，海康機器人毛利率的下滑也引起市場的關注。招股書顯示，2019年-2021年，?？禉C器人機器視覺業務毛利率分別為49.33%、41.45%、46.16%，移動機器人業務毛利率分別為49.45%、42.89%、38.61%，兩個主營業務毛利率均呈現出明顯的逐年下滑趨勢。

隨著行業競爭的不斷加劇，?？禉C器人主營業務產品的銷售價格處于逐漸走低的狀態。

據招股書披露，2019年-2021年，?？禉C器的移動機器人平均單價由7.89萬元/臺降至7.38萬/臺，機器視覺產品平均單價則由1,549.69萬/臺降至1,441.33萬/臺。

對此，海康機器人在招股書中坦陳，行業競爭的加劇導致發行人報告期內的產品存在一定幅度的降價，尤其是移動機器人業務方面較為明顯。

脫離母公司的“襁褓”之后，?？禉C器人能否還能繼續保持此前的增長勢頭？至少從公司不斷走低的毛利率來看，海康機器人未來的盈利能力恐怕難言樂觀；再聯系到公司現有產能尚未充分利用、現金流緊張等諸多問題，海康機器人的“單飛”之路恐怕并不好走。

文/趙永儉